是啊，如果一个人可以不断靠借越来越多的债务来过着奢侈的生活，而且可以永远不用还钱，
天底下只怕再也找不到这样的好事了。这种听起来类似“经济永动机”的“好事”，现在正在美
国大行其道。这些经济学家们认为可以用不断增加债务来永远享受“美好生活”的想法，与认
为一国可以靠多印钞票就能致富的思路，并没有本质区别。
这些学者们还进一步指责亚洲和其它国家过多的储蓄才是造成世界经济结构失调的根本原
因，这种得了便宜还卖乖的论调已足以证明其学术道德已堕落到何等触目惊心程度。亚洲国
家过多的储蓄？他们哪里还有过多的储蓄呢？这些几十年辛苦积攒的储蓄正在源源不断地通
过购买美国国债，被美国吸进了这个人类历史上规模空前的“经济永动机”的“伟大试验”中去
了。
亚洲国家“出口导向”的经济对美国国债的需求，就像吸毒上瘾一般，一刻不被人吸血，就
会周身不通泰。而美国也乐得拿这种实质上“永不偿还”的国债来给亚洲人民打白条。不过，
亚洲国家最终必然会意识到，为了区区5％的美国国债名义回报，冒的却是美元资产无法挽回
的剧烈贬值的实质风险，无论如何不是一件合算的投资。
美国前财政部长萨默斯指出，如果中国停止平均每星期几十亿美元国债的购买量，美国经济
就会有大麻烦，但是中国经济由于向美国出口萎缩也会有大麻烦，事实上，双方已经陷入“金
融恐怖平衡”的状态。
4。 金融衍生品市场的“霸盘生意”
如果每年以利滚利方式增加的至少２万亿美元的利息支出迟早会被“创造”出来进入货币系
统的话，尽管其中一部分可以用更高债务的代价往未来堆积，另外一部分利息美元增发也足
以造成显著的通货膨胀，但奇怪的是，美国的通胀（CPI）似乎并不明显。国际银行家的魔术
是怎样玩儿的呢？
窍门在于必须有吸纳大量货币增发的去处，这就是近十几年来畸形膨胀起来的金融衍生品市
场。
２０年前，全世界的金融衍生产品的名义价值（Notional Value）总额几乎为零， 到２００
６年，这个市场的总规模已经达到370 万亿美元！相当于全世界的GDP 总和的８倍多。其增
长速度之快和规模之大足以撑破任何正常的人类想象力。
金融衍生产品的本质是什么呢？和美元一样，也是债务！它们是债务的打包，它们是债务的
集合，它们是债务的集装箱，它们是债务的仓库，它们是债务的喜马拉雅山。
这些债务被作为资产充斥着对冲基金的投资组合，也是这些债务被保险公司和退休基金当做
资产放在账户上。这些债务被交易着，延期着，挤压着，拉伸着，滚动着，填充着，掏出着，
这是一个债务的盛宴，也是一个赌博的盛宴。在纷繁的数学公式背后，只有空和多两个选择，
每一张合同都是一次赌博，每一次赌博都必见输赢。
既然是数百万亿美元的豪赌，这个赌场上必有庄家。谁是庄家呢？就是美国的最大的５家银
行，它们不仅是重量级的玩家，而且是做的是“霸盘”生意。
美国财政部公布的２００６年第二季度的商业银行金融衍生市场报告中指出，美国最大的５
家银行，摩根大通（JPMorgan Chase），花旗集团等，占全部９０２家银行金融衍生产品总和
的９７％，收入占９４％。在所有银行金融衍生产品类别中，规模最大的是“利率产品类”
（Interest Rate），占整个盘子的８３％，名义价值为９８．７万亿美元。＇ 9。4＇
在利率产品类别中，“利率掉期”（Interest Rate Swap）占绝对优势。“利率掉期”的主要
形式是，在一定期限内，用“浮动利息现金流”去交换“固定利息现金流”，交易一般不涉及本
金。其主要用途是以“更低的成本”来“模拟”长期固定利率债券的运作。使用这种工具最多的
就是美国两大GSE（Government Sponsored Entity）公司，房地美和房利美。这两家超级金融
公司用发行短期债券来资助３０ 年固定利息的房地产贷款，辅之以“利率掉期”来对冲未来
利率变化的风险。
在９８。７万亿美元的利率衍生产品中，摩根大通独占鳌头，占有７４万亿的分额。在金融领
域中，１０：１的资金杠杆比例进行投资已属非常“冒进”了， １００：１则是“疯狂型”投
资，９０年代著名的超级对冲基金“长期资本管理基金”（Long Term Capital Management）
在两位诺贝尔经济奖得主指导下，建立了当时世界上最复杂的风险对冲数学模型，拥有着世
界上最先进的计算机硬件设施，在以这一杠杆比例投资时，一不留神就输了个精光，还险些
拖垮整个世界的金融体系。摩根大通做利率衍生产品时的杠杆潜在比例竟然高达６２６：１，
堪称世界之最＇9。5＇ 。
摩根大通实际上做的是利率衍生产品市场的“霸盘”生意，它是几乎所有对冲利率走高风险公
司的对家。换句话说，绝大多数人需要在投资时防止未来利率突然暴涨，而摩根大通则向所
有人保证利率不会暴涨，它卖的就是这样一种保险。
■■■■■是什么神秘的水晶球能让摩根大通敢冒如此惊天动地的风险，来预测只有格林斯潘和
美联储到时候才知道的利率变化呢？合理的答案只有一个，摩根大通本身就是美联储纽约银
行最大的股东之一，而美联储纽约银行是一家不折不扣的私营公司，摩根大通不仅可以比其
他人更早得知利率变化的消息，更是利率变化政策的真正制定者，而远在华盛顿的美联储
“委员会”仅仅是个执行机构而已，利率政策的变化并非像世人想像的那样在美联储定期会议
上才投票临时决定的。当然，投票过程是逼真的，但是投票人从一开始就是被国际银行家们
安插好的。
所以摩根大通做的是稳赚不赔的买卖。这就好比摩根大通是一家能够人工控制降雨量的公司，
而它卖的是洪水泛滥的保险，它当然知道洪水什么时候泛滥，它甚至知道洪水要淹没哪个地
区。■■■■■爱因斯坦曾说过，上帝不掷骰子。摩根大通敢玩金融衍生市场的“霸盘”生意，同
样不会掷骰子。
随着金融衍生产品市场规模爆炸性的成长，政府的监管早已远远落后了。大量衍生产品的合
同是在正规交易市场之外进行的，也叫做“柜台交易”（Over the Counter ），在会计制度上，
也很难将衍生产品的交易与常规商业交易相类比，更不用说税务计算和资产负债核算了。由
于其规模庞大，金融杠杆比例严重偏高， 对家风险难以控制，政府监管疏松，对于金融市
场而言不啻为一枚定时核弹。
■■■■■正是由于这个投机市场的空前繁荣，大量吸呐了美国债务利息支付所“创造”的天文数
字的流动性。只要巨额新增发的美元和海外回流的美元被这个高速旋转的市场所裹携进去，
而不至于大量泄露到其它市场上，核心通货膨胀指数就会奇迹般地被控制住。同理，一旦金
融衍生市场崩盘，我们将见识到世界有史以来最严重的金融风暴和经济危机。
5。 政府特许机构（GSE）： “第二美联储”
“许多金融机构似乎并不理解这些（GSE 所发行的短期）债券的风险性质。投资者们误以为他
们的投资完全可以避免（GSE）的信用风险，原因是在危机发生的时候，他们认为有足够的预
警时间可以等这些短期债券在几个月后到期时从容套现。问题在于，当金融危机出现时，GSE
的短期债券会在短短的几个小时最多几天之内完全丧失流动性。尽管任何一个投资者可以选
择退出，但当所有投资者同时逃离时，谁也跑不掉。就像银行挤兑时发生的情况一样，由于
这些短期债券所依托的房地产资产无法快速变现，从整体上来说，争相抛售GSE 的债券的尝
试不会成功。” ＇9。6＇
美联储圣路易斯银行总裁威廉。波尔，２００５年
政府特许机构（Government Sponsored Entity） 在这里指美国政府特许授权的最大的两家房
地产贷款的公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）。这两家公司负责建立美
国房地产贷款的二级市场，其发行的以房地产为抵押品的债券（Mortgage Backed Securities）
总额高达４万亿美元。实际上美国银行系统所发放的７万亿美元的房地产贷款中的大部分，
都转卖给了这两家公司。他们把这些长期的房地产按揭打成包，做成MBS 债券，然后在华尔
街出售给美国的金融机构和亚洲的中央银行。在他们所发行的MBS 债券和他们从银行手中收
购的房地产按揭贷款之间存在着一个利差，这就构成了这两家公司的利润来源。据统计，美
国有６０％的银行持有这两家公司的债券的资金超过银行资本的５０％。＇9。7＇
作为上市公司，房利美和房地美都是以追求利润为导向，对他们而言，直接持有房地产按揭
贷款更加有利可图，在这种情况下，利率波动、按揭提前偿还和信用风险都将由他们自己承
担。当美联储从２００２年开始漫长的升息过程时，房利美和房地美却开始大量吃进并直接
持有房地产按揭贷款，其总额到２００３年底已高达１。５万亿美元。
作为承担如此庞大债务的金融机构本该小心谨慎规避风险，其中最重要的策略就是使资产和
债务的期限（Duration）吻合，否则利率波动的风险将难以控制。其次，应该避免以短期融
资支持长期债务。传统的保守方式就是发行长期可回收债券（Callable Bonds），使得资产和
债务时限达到同步，同时锁定利差，这样就可以完全避免利率波动、按揭提前偿还两大风险。
但是，实际上这两家公司却主要使用长期固定债券和短期债券来进行融资，其短期融资的规
模高达每周必须滚动（Roll Over）３００亿美元的短期债券； 从而使他们自己暴露在高度风
险之下。
为了规避利率波动的风险，他们必须采取复杂的对冲策略，如使用债务和“利率掉期”
（Interest Rate Swap）产生一种短期债务＋未来固定利息现金流的组合，来“模拟”长期债
券的效果。用“掉期期权”（Swaption）来对冲按揭提前偿还风险。除此之外，他们还使用“不
完备动态对冲”（Imperfect Dynamic Hedging） 策略，对短期可能的利率剧烈波动来个“重
点防守”，对长期不太可能的利率振荡则是“疏于设防”。通过这些措施，一切看起来都是固
若金汤，成本也颇低廉，似乎是个完美的方式。
在追求利润的强烈欲望之下，在房利美和房地美的投资组合中，他们还大量吃进自己发行的
MBS 债券。乍听起来似乎不合乎常理，哪有自己发行短期债券购买自己长期债券的道理？
怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美国政府授权的房地产贷款二级市场的垄断经营商，
美国政府对这两家公司提供着间接的担保。所谓间接，就是美国政府对这两家公司提供一定
数量的信用额度（Line of Credit），在紧急情况下可以动用。另外，美联储可以对房利美
和房地美的债券进行贴现，也就是说中央银行可以直接将他们的债券进行货币化，近半个世
纪以来，除了美国国债，还没有任何公司的债券有此殊荣。当市场得知房利美和房地美所发
行的债券几乎等于美元现金时，其信誉度就仅次于美国国债了。所以他们所发行的短期债券
的利息仅比国债略高，既然有如此低廉的融资来源，当然购买自己的长期债券仍然有套利的
空间。
可以不算夸张地说，这两家公司的债券在一定程度上发挥着美国财政部债券的角色，他们实
际上成为了“第二美联储”，为美国银行系统提供大量的流动性，尤其在政府不方便的时候。
这就是为什么在美联储进行了１７此连续升息之后，金融市场上仍然呈现出流动性泛滥，原
来被美联储吸回来的流动性又通过GSE 大举吃进银行房地产贷款而流回了金融市场。这种情
形恰似电影《地道战》中鬼子从井里不断抽水然后灌入村里的地道，聪明的游击队通过暗道
又把灌进地道的水送回了井里，搞得鬼子直纳闷，不知道地道到底有多深。
GSE 的以短期债券购买长期MBS 债券的套利行为，再加上国际银行家们从日元市场上以极低
成本融资，再以高倍杠杆购买美国国债的期权的行为，人为地造成了美国长期债券（国债和
３０年MBS 债券）异常抢手的“繁荣景象”，从而压低了长期债券的殖利率，经过粉�